Эдийн засагч О.Батчулуун

1. Багахан оршил

Монголын хөрөнгийн зах зээл түүхэн хөгжлийнхөө үе шатанд явж байна. Энэ хугацаанд нийт 29 компани хувьцааныхаа тодорхой хувийг олон нийтэд санал болгон, нээлттэй хувьцаат компанийн хэлбэрт шилжжээ.

Үүний талаас илүү хувь нь 2018 оноос хойш IPO хийсэн байдаг. Тухайлбал, та бидний сайн мэдэх Мандал даатгал, Түмэн шувуут, Монос хүнс, Инвескор ББСБ, мөн сүүлийн үед арилжааны топ зэрэглэлийн Голомт, Төрийн банкнууд IPO хийгээд байна. Бид эдгээр компаниудын бүтээгдэхүүн, үйлчилгээг өдөр тутмынхаа амьдралын хэв маягт тохируулан ашиглаж, үр өгөөжийг нь хүртдэг. Гэвч анхаарах ёстой нэг зүйл нь компанийхаа багахан хувийг санал болгож байна. Энэ нь жижиг хөрөнгө оруулагч нарт энэ нь хэр ашигтай вэ?

2. Ойрын үед хийгдсэн IPO-уудын эргэн тойронд
2020 онд цар тахалтай тэмцэх зорилгоор улс орон бүр мөнгөний зөөлөн бодлогод шилжиж, бодлогын хүүгээ бууруулсан нь хөрөнгийн зах зээлд оролцогчдын тоо нэмэгдэхэд том түлхэц болсон. Манай улсыг ч энэ үзэгдэл тойрсонгүй, Монголбанкнаас 2020 оны 11-р сард бодлогын хүүг түүхэнд доод түвшинд буюу 6 хувьд хүргэсэн байдаг. Энэ нь хувьцааны ханшийг өсгөх том хөшүүрэг болсноор хүн бүрт хөрөнгийн зах зээл рүү шуурах сэдлийг өгсөн нь мэдээж. Мөн үүний хажуугаар койноор дамжуулан хөрөнгө оруулалт татах нь элбэгшиж, иргэд мөнгөө богино хугацаанд алдах эрсдэлийг бий болгож байв.

2018 оноос хойш нийт 16 компани хаалттайгаас нээлттэй компанийн хэлбэрт шилжиж, Монголын хөрөнгийн бирж тэргүүтэй 3 компани ч нэмж хувьцаа гаргалаа. Компаниуд IPO хийхдээ 15-30 хувиа олон нийтэд санал болгох замаар хөрөнгө оруулалт татах нь элбэг байна. Үлдсэн 70-85 хувь нь хуучин хувьцаа эзэмшигчдэд нь хэвээр үлдэх учраас хувьцаа эзэмшигчдийн төвлөрөлтэй байдал, шийдвэр гаргах эрх мэдэл хэвээр үлдээж байгаа юм. Энэ нь эргээд менежментийн шийдвэрийг богино хугацаанд уян хатан гаргах боломжоор хангаж байгаа ч урт хугацаандаа хор уршигтай байдаг.

2018 онд Баянхонгор аймгийн нутаг дэвсгэр хайгуулын ажил явуулж байсан Торонтогийн хөрөнгийн биржид бүртгэлтэй Эрдэнэ Ресурс Девелопмент Корпорэйшн компани дотоодын биржид давхар бүртгүүлж 97.5 хувиа нийтэд санал болгож байсан нь IPO хийж буй компаниудад сайн жишиг болох учиртай.

Доорх зургаас 2018-2019 онуудад IPO хийсэн компаниудын хувьцаа эзэмшигчдийн тоо олширсон байгааг харж болно. Үүнд, тухайн компаниудын ногдол ашиг тарааж буй байдал, үнийн өсөлт, брэндинг, хувьцаа эзэмшигчдийн хурлаа идэвхтэй зарлаж хуралдуулж байгаа нь гол нөлөөг үзүүлж байна. Мөн 2021 оны хөрөнгийн захын өсөлт, хөрөнгө оруулагчдын идэвх оролцоо сайжирч, санхүүгийн боловсрол нэмэгдэж байгаа нь том нөлөө үзүүлсэн. IPO гаргаснаас хойш хувьцааны ханшийн өсөлт сайтай байгаа компаниуд болох Мандал даатгал 9.8 дахин, Түмэн шувуут 3.4 дахин, Ард Кредит 7.6 дахин олон хувьцаа эзэмшигчтэй болжээ.

Зураг 3. 2018 оноос хойш IPO хийсэн компаниудын хөрөнгө оруулагчдийн тоо

Нөгөөтэйгүүр, IPO хийсэн компаниуд хэтэрхий өндрөөр үнэлэгдэх нь урт хугацаандаа ханшийн уналтыг бий болгох эрсдэлийг дагуулж байдаг. Энэ нь жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн хөрөнгийг урт хугацаанд унагааснаар тухайн хөрөнгө оруулагчдыг зах зээлээс үргээх үзэгдлийг бий болгоно. Үнэ унах үед жижиг хөрөнгө оруулагчид тухайн компанид үйл ажиллагаагаа үр ашигтай явуулах шаардлага тавьж эхэлдэг. Гэвч хувьцаа эзэмшигчдийн төвлөрөл өндөр, саналын эрхгүйгээс болж тухайн хувь эзэмшигчийн шийдвэр нөлөө үзүүлдэггүй.

Хүснэгт 2. 2018 оноос хойш IPO хийсэн компаниудын үнэлгээ

Сүүлийн үед IPO хийсэн компаниудын хувьцааны ханш богино хугацаанд өсөөд өссөн шигээ хурдан унадаг жишиг гараад байна. Жишээ нь, Төрийн банкны хувьцааны хоёрдогч арилжаа эхэлсэн өдрөөс 5 хоногийн дотор 76 хувь өсөөд 3 хоногт 36 хувиар ханш нь унажээ. Энэхүү ханшийн хэлбэлзлийг зах зээлийн эрэлт өндөр байсантай холбогдуулан тайлбарлаж болох юм. Төрийн банк хувьцааныхаа 5 хувийг олон нийтэд санал болгосон бөгөөд эрэлт өндөр байсан учраас 0.75 хувийг нэмж (greenshoe) гаргасан. Үүний 70 хувийг стратегийн хөрөнгө оруулагчдад, үлдсэн 30 хувийг олон нийтэд санал болгосон. Ингээд нийт 24 тэрбум төгрөгийг татсанаас стратегийн хөрөнгө оруулагчдад 17 тэрбум төгрөгийг 100 хувь биелэх нөхцөлтэй хуваарилаад, захиалга нь нийлүүлэлтээс 3 дахин давж хаагдсан тул үлдсэн буюу 7 тэрбум төгрөгийг жижиг хөрөнгө оруулагчдад 14 хувийн хувь тэнцүүлэлтэйгээр хуваарилжээ. Өөрөөр хэлбэл, та 100 сая төгрөгөөр Төрийн банкны хувьцаа авах захиалга өгч байж 14 сая төгрөгөөрөө хувьцаа авна гэсэн үг. Ингээд таны 86 сая төгрөг эргээд таны дансанд орж ирнэ. Та энэ мөнгөөрөө нэмж хувьцаа авах зорилгоор ханшийг нэмэгдүүлж байгаа ба өндөр ханшаар аваад ханш унавал таны хөрөнгө оруулалт алдагдалтай болж байгаа юм. Саяхан асар олон койн гарч ирж, богино хугацаанд цөөн хүний мөнгийг өсгөсөн тул хүн бүр л богино хугацаанд өндөр өгөөж хүртэхийг зорьж, улмаар хувьцааны хөрөнгө оруулалтыг богино хугацаанд харах болжээ.

3. Тэгвэл жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг хэрхэн яаж хамгаалах вэ? Яг зөв нь юу юм бэ?
Хаалттай компани хувьцаат компанийн хэлбэрт шилжиж, олон нийтэд нээлттэй болох нь өргөн хүрээний ач холбогдолтой үйл явдал. Наад зах нь засаглалд жижиг, том хувьцаа эзэмшигчид орж ирснээр оновчтой шийдвэр гаргах механизмыг төгөлдөржүүлэх, санхүү, бизнесийн үйл ажиллагааг шилэн болгох, компанийн брэндинг, нийтэд танигдсан байдлыг нэмэгдүүлэх, шаардлагатай байгаа нэмэлт санхүүжилт татах, хамгийн гол нь ашгаа хуваарилах зэрэг давуу талуудыг дурдаж болно.

Олон улсын жишгээр жижиг хувь эзэмшигчид хөрөнгө оруулалтын сангаар дамжуулан хөрөнгийн захад идэвхтэй оролцдог. Учир нь хөрөнгө оруулалтын санг мэргэжлийн сангийн менежер удирддаг. Тиймдээ ч олон жижиг хөрөнгө оруулагч нар хөрөнгө оруулалтын санд нэгдэхэд тухайн оролцож буй компанидаа том хөрөнгө оруулагч болох нь вий.

АНУ-д IPO хийж байгаа компани нь 15-30 хувиар хязгаарлагдахгүй дийлэнх хувиа нийтэд санал болгосноор хөрөнгө оруулалтын сангуудыг татаж эргээд засаглалын оновчтой байдлыг бий болгодог. Хөрөнгө оруулалтын сангууд мөн адил олон нийтээс хөрөнгө татсан мэргэжлийн институт гэдэг утгаараа тухайн компанийн засаглалыг төгөлдөржүүлнэ.

АНУ, Канад, Их Британи зэрэг барууны үсрэнгүй хөгжсөн хөрөнгийн зах зээл нь эдийн засгийнхаа өсөлтөд том хувь нэмэр оруулж байдаг. Өөрөөр хэлбэл, ашигт ажиллагаа өндөртэй компаниуд нээлттэй компани болсноор хөрөнгө оруулагч бүр бялуунаас хүртэх зам нь нээгдэнэ. Ингэж өрхүүд, бизнесүүд, засгийн газар аль аль хожих механизм бүрддэг. Ялангуяа энд өрхүүдийн хөрөнгө оруулалт том байр суурийг эзэлж байгаа бөгөөд мөн тэд хөрөнгө оруулалтын сан, тэтгэврийн сангуудаар дамжуулан нийт хувьцааны 69 гаруй хувийг эзэмшдэг байна. Гэхдээ АНУ нь хөгжингүй эдийн засагтай, жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг хамгаалсан эрх зүйн орчин бүрдүүлсэн улс гэдгийг мартаж болохгүй.

Зураг 1. АНУ-ын хувьцааны зах зээлд оролцогчдын эзлэх хувь


4. Монголд жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг хэрхэн яаж хамгаалах боломжтой вэ?
Манай улсад хөрөнгийн зах зээл үүсэж хөгжөөд ердөө 30 жил өнгөрчээ. Дөнгөж хөгжиж байгаа зах зээл болоод ч тэр үү зах зээлийн оролцогчдыг сорьсон олон асуудлууд тулгарч байна. Тухайлбал, зах зээлийн хөрвөх чадварыг сайжруулах, институцийн хөрөнгө оруулагчдыг бий болгох, зах зээлийн дэд бүтцийг цогцлоох гэх мэт асуудлуудаас гадна жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг хэрхэн хамгаалах вэ гэдэг асуудал гарч ирдэг. АНУ-ын дээрх жишгээс харахад хөрөнгийн зах зээлийн хөгжилд өрхүүдийн буюу жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн оролцоо өндөр байдаг юм бол манай улсад ч мөн адил оролцогчдын эрх үүргийг тодорхой болгох нь чухал байгаа юм.

4.1 Хөрөнгийн захын мэргэжлийн оролцогчид хариуцлагатай байх
Үнэт цаасны компаниуд IPO-н үеэр хөрөнгө оруулагчдад маркетинг хийж борлуулалт хийдэг. Гэвч өнөөх компаниуд нь жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг зөрчих асуудал бол энүүхэнд. Ногдол ашиг хуваарилдаггүй, гаргасан хувьцаагаа эргүүлж татаад цөөн хэсэгт төвлөрүүлдэг, хувьцаа эзэмшигчдийн хурлаа зарлаж хуралдуулдаггүй, үйл ажиллагаа, санхүүгийн тайлан, татан төвлөрүүлсэн хөрөнгийн тайлангаа мэдээлдэггүй гэх мэт асуудал олонтой. Олон улсын практикт байдаг жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн асуудлыг бууруулсан зохицуулалтыг Компанийн тухай хуулиараа хязгаарлачихдаг жишигтэй. Иймд, менежментийн баг, андеррайтерийн компани, үнэлгээний компани, зохицуулагч байгууллагуудын уялдаа холбоо, хяналтыг сайжруулж, жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг хамгаалах механизм бий болгох нь чухал байна.

4.2    Жижиг хөрөнгө оруулагчид хөрөнгө оруулалтын сангаар дамжуулан IPO-д оролцох
Манайд гарын таван хуруунд багтах хөрөнгө оруулалтын сангууд байна. Жижиг хувь эзэмшигчид хөрөнгө оруулалтын сангаар дамжуулан компани эзэмшихэд ямар давуу талууд үүсдэг вэ?
-    Хөрөнгө оруулалтын сангууд мэргэжлийн институт гэсэн утгаараа өндрөөр үнэлэгдсэн компанийг таньж мэдэх, хөрөнгө оруулагчдынхаа хөрөнгийг уналтаас сэргийлэх арга хэрэгсэл болно.

- Хөрөнгө оруулалтын сангаар дамжуулж хөрөнгө оруулбал институтийн хөрөнгө оруулагч гэсэн утгаараа стратегийн хөрөнгө оруулагч болж 100 хувь хөрөнгө оруулалт биелэхээс гадна тухайн компанийнхаа засаглал, үйл ажиллагаанд мэргэжлийн багаар хяналт тавиулж, тогтвортой үйл ажиллагаа бүхий бизнесээс хөрөнгө оруулалтынхаа өгөөжийг урт хугацаандаа хүртэх боломжтой болох өргөн хүрээний ач холбогдолтой байна. Мөн хөрөнгө оруулалтын сан нь жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг хамгаалах, оролцоог нэмэгдүүлэх хамгийн оновчтой механизм болдог гэдгийг санахад илүүдэхгүй.

Сүүлийн жилүүдэд олон улсад хөрөнгө оруулалтын сангаар дамжуулан хөрөнгө оруулах хандлага нэмэгдэж байна. 2021 оны үр дүнгээр олон улсын хөрөнгө оруулалтын сангийн зах зээл 112 их наяд доллараар үнэлэгдэж байна. Энэ нь Монгол Улсын нийт эдийн засгаас 6,204 дахин, БНХАУ-ын эдийн засгаас 5.6 дахин том хөрөнгө юм. Үүний 41 хувь нь жижиг хөрөнгө оруулагчдын оруулсан хөрөнгөөс бүрдэж байна.

Зураг 2. Хөрөнгө оруулалтын сангуудын нийт хөрөнгө удирдлага (их наяд доллар)

 

Манай улсад 2013 онд Хөрөнгө оруулалтын сангийн тухай хууль батлагдсанаас хойш цөөн хэдэн л хөрөнгө оруулалтын сан олон нийтээс хөрөнгө татаад байна. 2020 оноос хойш хаалттай болон нээлттэй хөрөнгө оруулалтын сангийн төрлөөр 5 сан үүсгэн байгуулагдаад буй. Санхүүгийн Зохицуулах Хорооны тусгай зөвшөөрөлтэй нийт 38 хөрөнгө оруулалтын менежментийн компани байгаа хэдий ч эндээс идэвхтэй үйл ажиллагаа явуулж, мэргэжлийн тоглогч болж байгаа нь цөөхөн. Иймд цаашид хөрөнгө оруулалтын сангаар дамжуулан зах зээлд оролцох боломж байсаар байгаа. Мөн тэтгэврийн реформ хийж, тэтгэврийн сангуудаар дамжуулж хөрөнгө оруулалт хийх замыг нээх нь нэн чухал болоод байна.

4.3    Жижиг хөрөнгө оруулагчдын эрх ашгийг хамгаалах эрхзүйн орчин бүрдүүлэх нь
Хөгжингүй орнуудад жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрх ашгийг хамгаалах механизмыг эрх зүйн орчноороо дамжуулан тодорхой болгоод, мөн үүнтэй зэрэгцээд институтийн хөрөнгө оруулагч буюу хөрөнгө оруулалтын сангуудын компанид шийдвэр гаргалтад оролцох механизмыг бий болгодог. Ингэхдээ Б.Амарсанаа хуульчийн тэмдэглэснээр  хувьцаат компанийн хяналттай холбоотойгоор нээлттэй болсны дараагаар хамгийн эхний хувьцаа эзэмшигчдийн хурал дээр ТУЗ-ийн гишүүнийг чөлөөлөх, эрх хэмжээг нь хязгаарлах, цалин, урамшуулалд хяналт тавих, хувьцаа эзэмшигчид компанийн дотоод журам, санхүүгийн болон бусад тайлантай танилцах шилэн, цогц механизмаар хангах, ногдол ашиг хуваарилах нөхцөлийг тодорхой болгох, гүйцэтгэх удирдлагын цалин, урамшуулал өсөх үед ногдол ашгийг өсгөх нөхцөл тавих гэх мэт асуудлуудыг хэлэлцэх нь жижиг хувьцаа эзэмшигчдийн эрхийг хамгаалахад том хөшүүрэг болох нь дамжиггүй.

Эдийн засагч О.Батчулуун